本文由深圳市明己投资管理有限公司投资总监付羽发表，文章原标题为《我的投资框架——选股70问》，以下为文章全文。

作为投资人应该要有自己的投资框架，不过前段时间我一直挺迷惑，就是什么是投资框架？

这里要先简单介绍一下自己的投资经历，以前看得窄，看得细，往往不知道什么是重点，不知道往哪使劲，所以经常在些不必要的细节花较多时间，但是效果并不是太好；后来有前辈建议我看广点，于是前段时间把时间花在涉猎，很多股都看，但是看得并不深。不过不可否认的是，泛泛而读不代表没有作用，看得多，确实能培养出一些感觉，就是找到个股闪光点的感觉，而且选股也更有思路。

但是，自己又面临了一个新的问题，就是有的个股，看后感觉不错，但是到底有多好，其实心里是没有什么把握，通过反思后，认为和自己工作做得不够细有关，虽然知道什么是重点，知道劲往哪使了，但是华而不实，不踏实。后来，觉得如果还想继续提高的话，需要再经历一个从广再往窄聚焦的过程，而这个过程就是要充实自己的思路，要用一个个论据来把选股思路撑起来。

总之一句话：充实的论据+选股思路才是投资体系。两者缺一不可，一个是骨架，一个是血肉。而这篇帖子的目的，就是在选股思路的指引下，提出了70个问题来进行充实，只有做到这点并进行实践，才能称之为投资框架。这70个问题显然不一定很完备，肯定会有重要的方面有所疏漏，欢迎大家指正补充。并且，从这70个问题能够得到什么结论，恐怕也是见仁见智。

以后每看一个股票，都必须从这70个问题来把标的过一遍，如果没有经过这个步骤，严禁自己对其进行买卖。

读书从薄读到厚，再从厚读到薄；投资，从窄做到广，再从广聚焦回窄。我相信这是条正确的路。

1.公司经营部分

1.1采购

1、公司的原材料在总成本的占比有多大及近几年变化趋势。

2、公司的采购集中度如何?前五大供应商占比如何?

3、公司采购付款方式，现款还是有一定的信用账期，有多长?

4、公司采购地离公司有多远，物流成本有多高？

5、公司的采购额度占供应商及整个行业的收入比例有多大？

说明：如果比例很大，公司将有一定的议价能力，如果比例很小，公司没有议价能力。例如有的公司上游是大宗商品，而公司的占比又很小的话，上游的价格涨跌和公司的需求关联度不大，上游跌价有时候是公司的利好。

1.2存储

1、公司的存货存储成本大不大？

2、存货有没有保质期，期限有多长？

3、原料、在产品、产成品占存货的比例分别有多大？

4、公司的库存周转率怎么样？

说明：原料的库存周转率影响了公司的盈利能力变化，例如鲁泰，原料棉花一般有半年的库存期限，如果半年内棉花价格波动过大，就会影响鲁泰的盈利能力；而产成品的周转率影响了公司的现金流，且一定程度上能反映公司的销售状况。

5、存货有有没有较大跌价风险？

说明：不同的商品跌价风险是不一样的，例如女装的风险就比男装要大；保质期较短的食品也有较大风险；而酒类，则风险相对较小。

1.3生产

1、公司的生产时间有多长？

说明：即公司把原料变成产成品的时间有多长，时间越长，面临着越大的经营风险，例如造船业。

2、公司的生产人员效率如何？每个生产人员人均收入及人均产量多高？机械化程度多高？有没有提升效率的可能？

3、公司的产能利用率近几年的变化情况及原因。

4、公司的产能利率变化对业绩的弹性如何？

5、公司的产品结构如何？波士顿矩阵分析。

6、折旧在公司的生产成本中占比如何？一般高折旧的公司，容易在生产过程中产生规模效应。

7、公司的产能扩张边际投入什么趋势？人员配套能否有规模效应？产能扩张速度如何？

说明：有的行业产能扩张边际投入是下降的，例如电子器件；有的行业则难以做到下降，例如重工业。有的公司人员配套具有规模效应，例如电科院，产能不断扩张，而操作人员基本保持不变；有的公司则必须要通过新招工作人来实现，一是难以形成规模效应，二是影响速度，招聘、培训、熟练等都需要时间。

1.4销售

1、公司的销售方式如何？直营和经销的比例，商超、流通、大宗等销售方式的比例。

2、公司的客户集中度如何，前五大客户占总收入比例多高？

3、公司的销售网络如何？是地域性的，还是全国性的，且在销售网络的销售状况分布是否均匀？

4、公司和下游经销商的结算方式？

5、公司经销商的层级如何？即从公司到最终端消费者要经过多少个环节，且每个环节上的库存状况如何？

6、公司的销售战略如何？是薄利多销，还是专注高端维持高毛利率？

7、公司的销售效率如何？销售人员人均产出，经销商平均产出等，能否有规模效应？

说明：如果能做到产品延伸，就可能在销售渠道以及销售人员上产生共用的规模效应，例如歌尔声学的一站式销售，上海家化的渠道共用，很多医药公司也容易形成销售的规模效应。

8、公司的销售半径如何？物流成本有多高？是否需要去异地建厂以减少销售物流成本？

9、公司的销售对象状况如何？是同质化还是比较多样性？需求端对公司产品的迫切程度如何？公司销售占需求端采购比例多大？公司的提价能力如何？

说明：越同质化对公司越好，例如系统集成商一般不如软件商；需求端对公司产品需求越迫切，公司的毛利率具有提升空间；公司销售占需求端采购比例越小，也具有提价空间。

10、公司的销售对象转换成本如何？

说明：转换成本高的行业能有一定的壁垒和护城河，因为下游的客户如果更换供应商会增加自己的成本；但是同时，这样的行业公司也很难提高自身的行业集中度。例如塑料软包装行业，下游具有一定的转换成本，龙头永新股份经营非常稳定，但是作为龙头却一直很难提高市占率。

1.5投资

1、公司的资本支出状况如何？前几年投资占净利润及经营性现金流的比例如何？

2、公司的投资支出结构如何？有多少自建固定投资，有多少用于外延式并购？

3、公司的投资资金来源如何？有多少银行借款？有多少股权融资？有多少是自有现金流？

4、公司的在建工程情况如何？有没有及时转固，有没有存在财务处理的情况？

5、公司前几年的投资是辅助性的还是直接性的？

说明：以天士力为例，2009年相当部分投资是产业链的完善，例如建设中药种植基地，研发基地，该部分投资不能直接提升公司业绩，但是对公司的发展有长远的发展，辅助性的投资虽然在短期无利于公司业绩，但是估值时需考虑长远一些。

2.行业部分

2.1行业格局

1、行业的集中度如何？这几年集中度是何趋势？

2、行业的分布是分散的？还是重叠的？

说明：例如很多公用事业，水厂、机场等，一个地方只有一个，是分散的；有的行业的竞争则可能是重叠的，例如乳业，同一个地方可能有好几个品牌竞争。

3、行业的发展阶段如何？是导入期，还是成熟期等等？

4、行业的需求空间如何，行业容量测算，行业需求是稳定性的还是周期性的（受宏观经济周期影响）？

5、行业的产能扩张状况如何？有没有产能过剩的风险？

6、行业三维分析。

说明：三维指的是集中度、行业发展阶段、行业空间。有的行业集中度低，发展阶段已经进入成熟期，行业空间也不大，所以行业看起来不是很好，例如生猪屠宰行业，则需要进一步分析造成如此格局的原因，并分析未来原因是否可能改变而值得行业的集中度有提高的可能；再例如有的行业集中度低、发展阶段还在发展期、且行业空间比较大，例如医药行业，则需要分析发展期有没有可能向成熟期迈进，以防止盲目乐观。

7、行业未来技术发展趋势如何？

说明：有的行业需要特别注意行业的技术发展趋势，技术的改变则意味这行业的变化，例如胶卷行业，随着数码技术的发展而逐渐消失；再例如，行业的技术更新，容易引起龙头的更替，例如巴氏奶向常温奶的转换，使得伊利超车光明；平板电视的出现，使得海信电器成为了上一波电视的龙头；清洁能源的应用，使得比亚迪一段时间成为汽车股龙头。

8、政策对行业的影响。

9、行业内中小企业的生存状况。

10、国内外行业横向比较。

说明：如果中国某行业整体或龙头的盈利能力（例如roe指标）远远超过国外同行业，则需要考虑造成差异的原因。例如张裕，roe最高时接近40%，超越国外葡萄酒行业龙头，未来可能面临着roe下降的风险。

11、行业需求的释放障碍。

说明：有的行业空间测算很大，但是需求的释放可能存在一些障碍，例如中国的人均乳品消费仍只有全球平均水平的1/6，但是因为居民人均收入的提高存在障碍，因此人均乳品消费提高也将是一个长期的过程，需要在人均收入提高的前提下进行；葡萄酒人均消费量也大大低于世界平均水平，但是潜在的消费人群，90后，00后还未成为消费主力。

2.2公司在行业中的地位

1、公司的市占率以及近几年市占率的趋势。

2、公司的净利润占行业整体净利润的比例。

3、公司最近几年的增速和行业整体增速的对比。

4、公司相比较行业其他公司有没有技术优势及品牌优势？有没有自主知识产权，品牌营销上的持续投入有多大？是不是行业标准的倡导者和制定者？

5、公司相对于行业其他公司战略上有没有什么显著不同？

说明：同一个行业，不同的公司的战略可能大有不同，例如啤酒行业，雪花啤酒以快速扩张，跑量为主，而青岛啤酒，则比较注重自身的盈利能力。

6、行业及公司综合分析。

说明：是大行业小公司（低市占率），还是小行业大公司（高市占率）或小行业小公司？前者如果行业本身没有太大的发展空间，那么公司未来的增长以提高市占率为主，例如猪肉屠宰行业；中者则要看行业的整体发展空间，如果行业有快速增长，该类公司一般也能获得至少行业整体增速的增长，例如江南高纤，占据了行业60%的市场份额；后者潜在空间最大，但是不确定也最高，例如检测行业，行业有着巨大的发展空间，而相对较大的公司的市占率还非常低，然而绝对龙头还没完全确定地位，未来谁能做出来还存在疑问。

3.公司财务分析

3.1杜邦分析

1、负债率、毛利率、净利率、周转率的变化趋势及原因。

2、以上四指标的变化对ROE的影响。

3、杜邦分析和同行业公司横向比较。

3.2成本费用财务分析

1、成本及费用在总营业成本里的比例，折旧、原料成本、人工、水电、租赁、物流、广告等

2、各分类项的趋势分析，找出未来一段时间压力最大的项、可能缩小的项、即使收入增长也可以保持不变的项。

3.3资本支出财务分析

1、资本支出的比例，固定资产支出、研发费用资本化支出等。

2、资本支出的效率趋势，例如产能扩大10%所需资本支出占净利润比例历史趋势。

3.4现金周转财务分析

1、公司占款能力分析

2、公司现金周转周期趋势分析

4.公司增长方式分析

4.1增长方式的分解分析

1、可以把公司的增长分为外延式增长和内生式增长，外延式增长还可以分为自身增长和并购增长。外延增长主要表现为随着资本投入的增加而增长，内生增长则表现为随着效率的提升而增长。

说明：早年的苏宁就的典型的外延式增长，通过对外不断融资，并迅速将资金变为资本支出，净利润=净资产*ROE，在ROE相对稳定的情况下，迅速扩大净资产让净利润迅速增加；而前十年的张裕就是典型的内生式增长为主，在大笔分红的情况下，公司净资产增加速度并不快，而主要依靠ROE的提升来增长。

2、增长方式特点分析。

说明：不同的增长方式具有不同的特点，外延式为主的增长主要看资本投入的周期，例如前几年一些连锁经营类的企业，外延加盟商开店在短期内不受时间限制，能迅速完成扩张；大华股份，资本投入非常小，投资周期也非常短，在需求短期旺盛的情况下，能迅速把现金流变为有效产能。而内生式增长主要看公司的品牌度，具有较强大品牌的公司在短期无替代者的情况下，可以提价内生增长，例如东阿阿胶，几年内将净利率从20%提升到了接近50%，还有一种内生增长方式就是规模效应，通过规模效应将成本迅速降低，例如歌尔声学，这种方式往往和外延增长同时进行。

4.2增速预测

1、外延增速预测

说明：下一年净利润=下一年净资产*ROE=今年净资产*（1+ROE）*ROE，在理想状态下有以上公式，因此先假设ROE保持稳定，且行业空间足够大时，则在不对外融资，不分红的情况下，理想状况下的外延增速近似为加权ROE。

2、内生增速预测

说明：通过横向比较来进行预测，在差不多行业竞争和行业地位的情况下，和成熟市场的标的进行横向对比。例如张裕，ROE较国外葡萄酒龙头偏高，且目前竞争加剧，因此张裕未来几年可能会出现负的内声，ROE很有可能从近40%往20%-30%回归；例如青岛啤酒作为啤酒行业龙头，ROE只有15%，而国外同等地位龙头普遍在25%-30%的ROE，因此未来若干年，青岛啤酒可能在行业进一步稳定的情况下，具有一定的ROE提升空间。

3、综合预测

说明：将外延增速和内生增速加成，则大致可以对公司未来的增速有一定范围内的预测，不过做综合预测时，需根据行业的状况，对外延式的增长方式进一步现实化，例如九阳股份，ROE高达20%，却因为行业空间有限，大部分的现金只能派掉，对于这种公司就不能认为其具有大致等同于ROE的外延增速了。

5.综合分析

5.1属性分析

1、重复消费品或耐用品或一次性消费品

2、轻资产和重资产

3、周期性和非周期性

说明：任何行业和公司都具有周期性，只有强弱之分。一般有，重复快速消费周期性较若，耐用品较强；靠近终端产品较弱，靠近上游较强；难以保存产品较弱，依保存产品较强，特别要注意易保存的产品在价格上涨的时候，各个流通渠道都有存货待涨的倾向，能加大加强加长周期性，例如白酒；高门槛行业较轻，低门槛较强；需求端为消费且自然释放的较轻，需求端为固定投资且受政策影响大的较强。

5.2竞争力分析

1、波特五力分析：供应商、购买者、潜在进入者、替代品、同行业其他公司。

2、竞争战略分析：低成本战略、细分行业战略、差异化战略。

3、护城河分析：技术壁垒、资金壁垒、规模壁垒等。

4、扩张力分析：扩张阻力，例如地方保护主义、没有规模效应、竞争对手退出成本过高等等；扩张试错成本，例如早年苏宁试错成本较低，而有的重资产行业试错成本过高；行业空间大小，如果行业整体还有发展空间，扩张相对较为轻松，如果需要提高市占率，则可能要经过价格战等手段并通过较为痛苦的行业洗牌来完成。

5.3估值分析

略。